上游原材料高景气，化工业绩表现亮眼

       分析师：周策 从业人员登记编号： S0530519020001

       投资要点

       化工板块湘股概况。截止8月31日，申万化工（包含石油化工和基础化工）注册地在湖南省的共有13家上市公司，总市值为771.9亿元，占化工板块市值比例约为1.1%。化工行业湘股平均静态市盈率为20.4倍PE。从子行业分布来看，1家油品石化贸易、1家油气炼化工程、2家其他石化、1家农药、1家无机盐、2家涂料油墨、1家民爆制品、4家其他化学制品。

       化工板块湘股上半年业绩表现。2022年上半年，13家化工湘股合计实现收入166.38亿元，同比增长71.33%，实现归母净利润11.73亿元，同比增长67.33%，其中第二季度共计实现收入90.89亿元，较一季度提升15.39亿元，环比增长20.39%，实现归母净利润7.80亿元，较一季度增长3.88亿元，同比增长98.97%。化工板块市值较大的公司包括雪天盐业（138亿）、松井股份（80亿）等。估值方面，飞鹿股份估值为负，主要为业绩亏损；估值在10-30倍之间的上市公司有5家，主要以传统化工为主；估值30倍以上的上市公司有6家，主要是业务与新材料相关或者有资产收购预期。

       投资建议。建议关注高景气领域，优选成长企业。【雪天盐业】（1）纯碱产品受益于光伏玻璃和碳酸锂需求的增长，拉动了边际增量。（2）盐穴的综合利用开发是国家支持、行业内重点关注的发展方向，公司具备成熟的盐穴资源。（3）公司加强中高端产品推广，包括松態997系列，以及低钠盐、非碘盐等高端系列产品。盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为59.69/67.40/74.36亿元，实现归属净利润分别为8.03/8.95/10.24亿元，对应EPS分别为0.54/0.61/0.69元/股。公司是行业内领先做中高端食用盐转型的企业，给予公司“增持”评级。【松井股份】（1）下游需求高速增长，涂层材料行业维持高景气度。（2）乘用车业务提速放量，上半年营收逆势增长。（3）公司稳步推进三条战略曲线发展，研发创新优势和一站式服务增强综合竞争力。盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为5.32/6.34/7.25亿元，实现归属净利润分别为0.88/1.21/1.51亿元，对应EPS分别为1.10/1.52/1.90元/股。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

       1 化工板块湘股概况

截止8月31日，申万化工（包含石油化工和基础化工）注册地在湖南省的共有13家上市公司，总市值为771.9亿元，占化工板块市值比例约为1.1%。化工行业湘股平均静态市盈率为20.4倍PE。从子行业分布来看，1家油品石化贸易、1家油气炼化工程、2家其他石化、1家农药、1家无机盐、2家涂料油墨、1家民爆制品、4家其他化学制品。

2022年上半年，13家化工湘股合计实现收入166.38亿元，同比增长71.33%，实现归母净利润11.73亿元，同比增长67.33%，其中第二季度共计实现收入90.89亿元，较一季度提升15.39亿元，环比增长20.39%，实现归母净利润7.80亿元，较一季度增长3.88亿元，同比增长98.97%。

化工板块市值较大的公司包括雪天盐业（138亿）、松井股份（80亿）。【雪天盐业】近年来市值增长主要源于两个方面：1、集团将湘渝盐业注入上市公司，提升了公司业务体量；2、纯碱业务处于景气周期，业绩呈现大幅增长。【松井股份】主要收益于汽车类涂料的快速增长。估值方面，【飞鹿股份】估值为负，主要为业绩亏损；估值在10-30倍之间的上市公司有5家，主要以传统化工为主；估值30倍以上的上市公司有6家，主要是业务与新材料相关或者有资产收购预期。

2 化学原料：行业景气回落，控本增效是方向

行业情况。申万化学原料板块中湘股有【雪天盐业】和【恒光股份】两家。2022年上半年板块共实现营业收入2608.88亿元，同比增长16.11%；实现归母净利润328.23亿元，同比下降3.51%；销售毛利率同比下降3.74个百分点至23.36%，销售净利率同比下降2.51个百分点至13.28%。2022年上半年，全球疫情反复不断、俄乌战争导致大宗商品、材料、运输等成本上涨、消费景气度持续低迷等各种因素给行业发展带来了压力，化学原料板块盈利水平下降，景气度有所回落。从公司层面看，在国内日趋严苛的安全环保要求及行业竞争加剧的影响下，产能低、环保投入不足的中小企业将面临淘汰；头部企业通过资源整合拓宽原料采购，通过工艺优化加强单耗控制，通过完善市场服务和产品升级提升品牌价值，实现降本增效，全产业链布局将成为头部企业未来重要的发展方向。

2.1 雪天盐业

主营业务：公司自设立以来专注于盐及盐化工产品的生产、销售，主要产品为食盐、两碱用盐、小工业盐及芒硝。公司是盐改后第一股，始终坚持推进“三大转变”：由区域性公司向全国性公司转变，由单纯井矿盐向井矿盐、海盐、湖盐、进口盐全品类转变，由单纯盐产业向盐产业链集群转变。2014年，公司收购了九二盐业，拓展离子膜烧碱业务板块；2018年，公司收购开门生活，拓宽线上销售渠道；2020年，公司收购永大食盐，扩大食盐板块布局，拓展海盐业务；2021年公司通过重大资产重组注入湘渝盐化，不仅完成了西南地区的市场布局，而且形成了食盐、工业盐、日化盐、纯碱、烧碱、氯化铵、双氧水、氯气、芒硝等主要产品线，充分发挥规模效应和产业协同效应，逐步发展成为国内盐业龙头企业之一。

业绩情况：雪天盐业2022上半年实现营业收入32.95亿元，同比增长193.80%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长569.25%；实现扣非后的归母净利润4.77亿元，同比增长675.80%。2022年上半年，销售毛利率同比提升2.34个百分点至36.01%；销售费用率同比下降5.24个百分点至5.23%；管理费用率（含研发）同比下降3.46个百分点至9.74%；财务费用率同比下降0.2个百分点至0.34%；销售净利率同比提升8.67个百分点至15.29%。公司二季度实现营业收入18亿元，同比增长214.29%；实现归母净利润3.19亿元，同比增长1407.17%；实现扣非后的归母净利润3.19亿元，同比增长1702.71%。单季度公司销售毛利率环比提升10.13个百分点至40.60%；销售费用率环比下降0.26个百分点至5.11%；管理费用率（含研发）环比提升1.04个百分点至10.21%；财务费用率环比下降0.15个百分点至0.27%；销售净利率环比提升8.84个百分点至19.30%。

公司亮点：1）纯碱、烧碱景气行情延续，布局两碱板块提升整体盈利水平。供给方面，受产业结构调整目录限制，未来纯碱产能增量有限；需求方面，光伏玻璃行业对纯碱的需求将稳步提升。在供给增加受限的背景下，纯碱景气行情有望持续。2014年，公司收购九二盐业拓展烧碱业务；2021年公司收购湘渝盐化布局纯碱板块。在纯碱、烧碱行情持续景气背景下，公司两碱业务将成为新的盈利增长点。2）公司主要生产基地拥有四大盐矿，氯化钠权益储量超10亿吨。公司子公司拥有盐矿可采面积共计15.84平方公里，氯化钠总储量13.15亿吨，芒硝总储量3.33亿吨。丰富的盐矿资源保障了公司盐及盐化工产品所需卤水的持续供给，精选高品位矿区资源用于食盐生产确保了公司食盐产品的品质。3）生产基地毗邻用盐大省，销售半径覆盖主要市场。小工业盐、两碱用盐及两碱产品均具有一定的销售半径，公司主要生产基地位于湖南、江西、重庆、河北，销售半径可覆盖我国主要经济发达地区，盐业市场容量巨大。4）深耕线下，拓展产业链下游核心客户；精耕线上，入驻多家B2B、B2C平台，渠道优势显著。目前公司已与产业链上下游核心客户如海天味业、李锦记、统一、双汇、海底捞等建立长期合作关系。此外，公司与多家全国性连锁超市及一些省份区域性超市进行深度谈判，现已陆续进入沃尔玛、家乐福等多家超市系统，打开线下销售渠道。公司成立了专门的电商商超事业部，入驻了天猫、京东、拼多多、兴盛优选等B2C、B2B平台，进一步拓宽销售渠道。5）产品多样，品质上乘，品牌知名度高。公司通过不断创新，相继开发出“多品种、多用途、多功能”新产品和中高端食盐产品，不断丰富产品矩阵。“松態997”系列产品纯度高达99.7%，远超国标优级食用盐99.1%。在高质量产品的基础上，公司利用多种途径积极宣传，扩大品牌知名度，提升市场竞争力。

2.2 恒光股份

主营业务：公司是一家集硫化工、氯化工产品链的研发、生产和销售于一体的高新技术企业，形成了以硫化工、氯化工产品链为主线，基础化工与精细化工科学结合、高效联动的特色循环型化工产业。目前公司拥有硫化工、氯化工两大应用平台及相关产品链，业务涵盖基础化工、精细化工新材料两大板块，产品广泛应用于化学制品、新能源、水处理、消毒杀菌、国防科工、半导体材料等国民经济多个领域。

业绩情况：恒光股份2022上半年实现营业收入5.71亿元，同比增长40.47%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长52.14%；实现扣非后的归母净利润1.29亿元，同比增长44.26%。2022年上半年，销售毛利率同比下降6.52个百分点至35.49%；销售费用率同比下降3.86个百分点至0.31%；管理费用率（含研发）同比下降2.02个百分点至8.31%；财务费用率同比下降0.05个百分点至-0.02%；销售净利率同比提升2.22个百分点至24.86%。公司二季度实现营业收入3.06亿元，同比增长50.17%；实现归母净利润0.72亿元，同比增长58.58%；实现扣非后的归母净利润0.66亿元，同比增长51.48%。单季度公司销售毛利率环比下降1.42个百分点至34.83%；销售费用率环比下降0.04个百分点至0.29%；管理费用率（含研发）环比提升0.54个百分点至5.17%；财务费用率环比下降0.26个百分点至3.26%；销售净利率环比下降2.99个百分点至23.47%。

公司亮点：1）循环经济发展模式降低综合成本。公司以氯碱化工和硫化工等基础化工产品为依托，充分利用自产的烧碱、硫酸、盐酸、氯气等产品以及园区其他企业的副产品作为原材料，生产三氯化铝、三氯化磷、氨基磺酸、半胱胺盐酸盐等精细化工产品，并对生产环节的各个流程不断优化，有效提高了产品回收率和原材料利用率。此外，公司在主要产线中直接配套设计了余热锅炉进行余热回收并供应给园区其他企业，提高了对蒸汽、余热等资源的回收利用。2）公司所处地区资源丰富、产业协同效应显著。公司所处地区水电、盐卤资源丰富，为园区发展氯化工和硫化工产业奠定了坚实的基础。同时，公司所处的怀化洪江经济开发区、衡阳松木经开区化工产业链完善，覆盖氯碱化工、硫化工、有色金属、化学新材料等多个领域，园区企业的生产为公司提供了较为丰富的固废资源、含硫资源等，利于公司废弃资源综合回收利用。

3 化学制品：原材料波动影响利润，下游需求稳步恢复

行业情况。申万化学制品板块中湘股有【松井股份】、【丽臣实业】、【南岭民爆】、【飞鹿股份】等六家公司。2022年上半年板块共实现营业收入3672.90亿元，同比增长28.22%；实现归母净利润413.71亿元，同比增长9.73%；销售毛利率同比下降3.37个百分点至21.66%，销售净利率同比下降3个百分点至11.83%。2022年上半年，在主要原料价格大幅震荡、新冠疫情持续蔓延的背景下，化学制品板块业绩增速回落，毛利率和净利率均出现下滑。各家企业加强成本控制，降低各项费用率，随着防疫形势持续向好、下游需求稳步恢复，化学制品企业的盈利情况有望逐步改善。

3.1 松井股份

主营业务：公司是一家以3C行业中的高端消费类电子和乘用汽车等高端消费品领域为目标市场，通过“交互式”自主研发、“定制化柔性制造”的模式，为客户提供涂料、特种油墨等多类别系统化解决方案的新型功能涂层材料制造商。涂料由于其基材适应性广、多涂层结构等因素，涂料的总涂覆面积相对较大，相比于其他两类涂层材料应用更广；油墨产品随着5G技术逐渐普及，玻璃基材应用提升，油墨用量有望逐步增加；在高端消费品小体积、轻量化趋势下，胶黏剂在集成电路、智能终端、乘用汽车等领域已经逐渐实现大规模的应用。

业绩情况：松井股份2022上半年实现营业收入2.49亿元，同比增长7.06%；实现归母净利润0.39亿元，同比下降16.65%；实现扣非后的归母净利润0.35亿元，同比下降11.77%。2022年上半年，销售毛利率同比提升1.74个百分点至50.05%；销售费用率同比提升1.84个百分点至12.80%；管理费用率（含研发）同比提升2.98个百分点至22.88%；财务费用率同比下降0.76个百分点至-2.31%；销售净利率同比下降4.60个百分点至15.17%。公司二季度实现营业收入1.32亿元，同比增长9.68%；实现归母净利润0.19亿元，同比下降21.15%；实现扣非后的归母净利润0.17亿元，同比下降14.54%。单季度公司销售毛利率环比下降0.56个百分点至49.79%；销售费用率环比下降2.59个百分点至11.58%；管理费用率（含研发）环比提升0.03个百分点至9.76%；财务费用率环比提升6.33个百分点至16.11%；销售净利率环比下降2.58个百分点至13.96%。

公司亮点：1）深耕3C涂层，加速渗透汽车涂层，适时切入特种装备领域。公司聚焦高端消费电子领域，在巩固和提升现有终端品牌市场占有率基础上，扩大国际品牌的市场开拓力度。在此基础上，公司进一步加大汽车涂层领域布局，积极部署“第三战略增长曲线”，适时进军特种装备领域。2）构建“涂料、油墨、胶黏剂”三位一体产品结构体系，一站式满足客户需求。涂料、油墨、胶黏剂广泛应用于高端消费品领域，具有客户群体相同，产品性能、用途互补性强等特征。公司现有研发实力和生产系统可实现从涂料、油墨产品快速过渡到胶黏剂产品，有助于构建完善的“涂料、油墨、胶黏剂”三位一体产品结构体系，一站式满足客户基于不同基材、固化方式、涂层性能、环保标准的涂层产品需求，提高公司产品竞争力，增强下游市场客户粘性。

3.2 丽臣实业

主营业务：公司拥有表面活性剂和洗涤用品两大主业，经数十年发展，现已形成三大生产基地、30余万吨生产能力的上下游一体化、规模化产业布局。公司生产的表面活性剂产品系洗发水、沐浴露、洗手液、洗衣液、洗衣粉等个人护理和家居洗涤用品的核心原料。自20世纪80年代开始，公司聚力于表面活性剂的研发生产，成为国内首家实现AES工业化生产的企业。目前，公司拥有长沙、上海、东莞三大生产基地，现有的表面活性剂产品包括AES、LAS、K12、铵盐、AOS、烷醇酰胺、氨基酸型等系列。

业绩情况：丽臣实业2022上半年实现营业收入13.23亿元，同比增长9.59%；实现归母净利润0.51亿元，同比下降46.78%；实现扣非后的归母净利润0.44亿元，同比下降52.06%。2022年上半年，销售毛利率同比下降6.93个百分点至11.77%；销售费用率同比下降0.29个百分点至1.37%；管理费用率（含研发）同比下降1.19个百分点至6.99%；财务费用率同比下降1.21个百分点至-0.84%；销售净利率同比下降4.05个百分点至3.82%。公司二季度实现营业收入6.79亿元，同比增长9.08%；实现归母净利润0.20亿元，同比下降42.41%；实现扣非后的归母净利润0.16亿元，同比下降51.29%。单季度公司销售毛利率环比下降2.46个百分点至10.57%；销售费用率环比下降0.17个百分点至1.28%；管理费用率（含研发）环比下降0.62个百分点至2.79%；财务费用率环比下降0.59个百分点至3.61%；销售净利率环比下降1.73个百分点至2.98%。

公司亮点：1）主要产品价格中枢上行。“十三五”期间，国内合成洗涤剂产量累计达到5602.6万吨，较“十二五”期间增长约5%，洗涤用品市场的蓬勃发展有望带动表面活性剂下游需求持续增长，带动价格中枢上行。2）绿色化、功能化、差异化转型提升产品附加值。公司主要活性剂产品以天然油脂等为核心原料，多定位于中高端洗涤护理市场。目前公司拥有自主发明专利29项，采用国际领先的生产设备和检测装置，能够满足各类客户的高品质要求和特定化需求。未来公司将在不断优化原有产品性能的同时，持续研发新型绿色化、功能化、差异化高附加值表面活性剂，开拓下游客户，提高中高端市场占有率，增强长期盈利能力。

3.3 南岭民爆

主营业务：公司主要从事民爆器材、军品的生产、研发与销售，并提供工程爆破等服务。公司的产品市场已经覆盖华南、西南、西北等区域。作为具备区域性行业核心地位的民爆器材商品制造企业，公司的主要产品和服务包括工业炸药、工业雷管、工业导爆管及工业导爆索、军用雷管等产品和一体化的民爆系统集成服务。

业绩情况：南岭民爆2022上半年实现营业收入10.72亿元，同比增长25.12%；实现归母净利润0.22亿元，同比增长5.86%；实现扣非后的归母净利润0.16亿元，同比增长16.87%。2022年上半年，销售毛利率同比下降6.09个百分点至26.83%；销售费用率同比下降0.33个百分点至3.55%；管理费用率（含研发）同比下降3.97个百分点至19.86%；财务费用率同比下降0.86个百分点至1.35%；销售净利率同比下降0.19个百分点至2.28%。公司二季度实现营业收入5.97亿元，同比增长32.39%；实现归母净利润0.35亿元，同比下降9.20%；实现扣非后的归母净利润0.31亿元，同比下降9.28%。单季度公司销售毛利率环比提升6.03个百分点至29.50%；销售费用率环比下降0.17个百分点至3.48%；管理费用率（含研发）环比下降2.78个百分点至15.35%；财务费用率环比提升0.86个百分点至3.66%；销售净利率环比提升9.18个百分点至6.35%。

公司亮点：1）民爆器材产品生产销售和爆破服务两大业务协同发展，抗风险能力强。公司产品结构合理，品种多样，工业炸药、雷管、军用火工品、消防产品等已形成系列，能够实现产品的配套生产和销售，满足产业链上下游不同层次客户的需求，增加了客户的粘性。公司始终坚持一体化、全产业链发展，形成了集科技研发、生产销售、工程爆破为一体的民爆全产业链服务体系，形成强大的竞争合力。2）销售采购区位优势显著。湖南是我国著名的有色金属之乡，矿产资源丰富，开发历史悠久，基础设施建设投资力度较大。作为从湖南本土发展壮大起来的民爆集成企业，公司以资源为依托、以市场为导向，构建及优化市场布局，形成了以湖南地区为核心、面向全国市场的区域性民爆集成服务体系。公司所处湖南地区位于我国中部，交通便利、基础配套设施完善，铁路、公路运输条件较为优越，公司生产所需主要原料均可就近采购，区位优势明显。

3.4 飞鹿股份

主营业务：公司是从事金属表面、非金属表面和混凝土表面防腐与防护材料的研发、生产、销售及服务的专业化高科技企业。公司的主营业务包括向高铁、地铁在内的轨道交通装备制造与维修、轨道交通工程建设与维护、民用建筑建设、城市管廊与市政建设、风电核电特种装备等诸多领域，生产和销售防腐涂料、防水防护材料、地坪涂料以及功能性高分子材料等产品，为客户提供包括防腐与防护方案设计、产品研发、产品生产以及涂装施工在内的材料及涂装施工一体化整体解决方案。同时，公司正在积极开拓新能源、石化及军工涂料市场，认真布局复合材料、胶类产品、涂料上游原材料等高分子非涂料产品领域。

业绩情况：飞鹿股份2022上半年实现营业收入2.54亿元，同比增长5.47%；实现归母净利润-0.14亿元，同比下降494.45%；实现扣非后的归母净利润-0.15亿元，同比下降851.68%。2022年上半年，销售毛利率同比下降6.21个百分点至16.22%；销售费用率同比下降2.03个百分点至5.54%；管理费用率（含研发）同比下降0.07个百分点至12.57%；财务费用率同比提升2.06个百分点至5.20%；销售净利率同比下降7.60个百分点至-6.50%。公司二季度实现营业收入2.05亿元，同比增长9.58%；实现归母净利润-0.03亿元，同比下降131.72%；实现扣非后的归母净利润-0.04亿元，同比下降143.69%。单季度公司销售毛利率环比提升6.30个百分点至17.44%；销售费用率环比下降6.60个百分点至4.27%；管理费用率（含研发）环比下降15.03个百分点至5.36%；财务费用率环比下降3.81个百分点至3.56%；销售净利率环比提升20个百分点至-2.63%。

公司亮点：1）实施“高分子材料+半导体”双主业发展战略。在高分子材料领域，公司拥有20多年的行业发展经营，集结了一批行业高质量人才，依托高端研发实验室，不断对现有产品进行性能改进、成本改良。在半导体领域，公司一方面结合自身在新材料领域的技术研发、生产等优势，与半导体资源方设立了苏州飞鹿半导体材料有限公司；另一方面，为加速公司半导体产业极的布局发展，公司控股并表苏州恩腾半导体科技有限公司，全力打造好半导体产业增长极。2）拥有较强的技术储备及研发实力。公司在高端装备用水性涂料、水性树脂技术等关键核心技术上行业领先，不仅攻克了核心产品水性双组份聚氨酯涂料极限膜厚较低的“卡脖子”技术，以更稳定和个性化的性能实现了国产化，还通过聚焦水性树脂创新研发自主生产，填补了水性涂料核心原材料依靠进口的空白，也是国内首批通过自主研发水性树脂成功制备高端装备用水性涂料的企业之一。

4 农化制品：板块高景气，积极切入新赛道

行业情况。申万农化制品板块中湘股有【湖南海利】一家公司。2022年上半年板块共实现营业收入2870.79亿元，同比增长43.38%；实现归母净利润462.23亿元，同比增长117.77%；销售毛利率同比提升5.55个百分点至28.54%，销售净利率同比提升6.42个百分点至17.70%。2022年上半年，全球供应链受到疫情、地区冲突不同程度的影响，农化产品供需格局维持紧平衡状态；国内实施保供稳价政策，对化肥出口实施“法检”，国内全行业出口放缓，农化产品供应相对充足。需求方面，国际市场需求持续旺盛，能源供应、粮食安全等因素进一步刺激全球备货需求。此外，原料价格上涨等成本因素也支撑了农化产品价格持续探涨，农化制品板块高度景气。从农药细分板块看，随着国家安全环保政策趋严，农药行业进入门槛大幅提高，高毒高残留落后产品被逐步淘汰，国内农药行业集中度持续提高，优质龙头企业不断做大做强，利用自身产业链优势切入新能源储能赛道，打造第二增长极。

4.1 湖南海利

主营业务：湖南海利是国内最大的氨基甲酸酯类农药原药企业，主导产品克百威、残杀威、甲萘威、呋喃酚、邻仲丁基酚等在国内外拥有较高的市场占有率。除了杀虫剂外，公司在高效除草剂、杀菌剂、光气化产品和其他精细化工产品领域也有储备。目前公司已在氨基甲酸酯类农药生产装置上引入新技术，实现了装置清洁化、连续化生产。公司产品质量高，深得广大用户欢迎。公司通过了ISO9002国际质量标准体系国际国内双重认证，“海利牌”为湖南国际知名品牌，有一定的品牌优势；公司注册商标已被国家工商行政管理总局商标评审委员会认定为中国驰名商标，有利于公司知识产权保护，将进一步提升公司的品牌知名度和市场竞争力。

业绩情况：湖南海利2022上半年实现营业收入14.13亿元，同比增长26.87%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长36.87%；实现扣非后的归母净利润1.76亿元，同比增长33.63%。2022年上半年，销售毛利率同比提升1.65个百分点至25.62%；销售费用率同比提升0.10个百分点至1.10%；管理费用率（含研发）同比提升0.60个百分点至9.22%；财务费用率同比下降0.22个百分点至0.23%；销售净利率同比提升1.36个百分点至13.54%。公司二季度实现营业收入8.12亿元，同比增长23.45%；实现归母净利润1.18亿元，同比增长53.32%；实现扣非后的归母净利润1.14亿元，同比增长54.91%。单季度公司销售毛利率环比提升3.25个百分点至27.00%；销售费用率环比下降0.21个百分点至1.01%；管理费用率（含研发）环比下降2.91个百分点至3.26%；财务费用率环比上升3.12个百分点至6.05%；销售净利率环比上升3.83个百分点至15.17%。

公司亮点：1）子公司海利锂电是国内知名锰酸锂正极材料生产企业，新能源业务板块打造二次成长曲线。在碳中和、碳达峰的国家战略目标大背景下，新能源汽车产业及储能产业持续快速发展。公司锰酸锂正极材料国内市场占有率一直位居前十，在产能规模、产品品质、成本效率、技术研发等方面都具有较大影响力，产品广泛应用于动力锂电池、3C数码锂电池和储能锂电池等领域，新能源业务板块将成为公司转型升级和业绩快速增长的重要推动力。2）行业处于景气周期。公司的六大主要产品的价格近四年均持续上涨，这主要由于其他企业未见新增产能，部分企业由于环保等因素导致行业整体供给出现了收缩。预计未来行业的整体仍然处于供不应求的情况，公司相关产品价格有望高位运行。2022年上半年，公司产品价格上涨超预期，带来公司业绩大幅增长。3）公司目前仍处于成长期，在氨基甲酸酯类杀虫剂的市场份额进一步提升。公司目前仍处于增长期，贵溪新区项目将有新产能释放带来业绩增量，宁夏项目建设稳步推进，公司计划将海利贵溪原有主要产品线逐步转移至海利宁夏进行生产。氨基甲酸酯类杀虫剂的市场规模稳定在10亿美元左右。公司2006年就与拜耳公司建立贸易关系，2015年双方签署硫双威项目合作备忘录，湖南海利在全资子公司常德农化的4000吨硫双威产能抢占了原来高毒农药市场，在氨基甲酸酯类杀虫剂的市场份额进一步提升。4）关键原料自给。光气是生产氨基甲酸酯类农药的关键原料，由于光气是国家监控化学品，生产过程受到国家严格控制监管。公司下属生产企业中有两家具有光气资源，海利贵溪和海利常德均是国家定点农药生产企业，建有年产万吨光气及甲基异氰酸酯生产装置，为发展光气下游产品提供原料保障。

5 炼化及贸易行业：上半年石化品价差下滑，需求底部有待确认

行业情况。申万炼化及贸易板块中湘股有【和顺石油】、【岳阳兴长】、【宇兴股份】三家。2022年上半年板块共实现营业收入37888.4亿元，同比增长31.2%；实现归母净利润1719.4亿元，同比增长11.7%；销售毛利率同比下降1.1个百分点至18.7%，销售净利率同比下降0.7个百分点至4.5%。2022年上半年，受到俄乌冲突、新冠疫情反复等因素影响，国际原油价格持续拉升并维持高位。一方面，在上游成品油出厂价大幅上涨和推升零售价不断突破的行情下，3月底开始石化品毛利率水平恢复正常，但上半年石化品整体价差较往年同期有所下滑；另一方面，石化品需求量受2季度疫情的影响，销量出现一定程度下滑。

从公司层面看，自从国家放开炼化市场后，过去几年大量民营资本进入石油炼化行业。新进入民营资本依靠新产能的一体化优势，大幅降低了整体生产成本，同时也加剧了行业的竞争。当前国内经济处于转型升级期，叠加海外需求在猛烈加息的趋势中，需求内外皆弱，炼化行业的利润水平或将继续维持一段时间的低迷期。长期来看，拥有资本优势的大产能通过规模优势不断蚕食小产能的市场份额，未来一体化产能将是行业主要方向。

5.1 和顺石油

主营业务：公司是连锁加油站上市企业，一直聚焦成品油流通业务，是湖南省第一家获国家商务部批准取得成品油批发资质的石油企业。公司主营业务为加油站零售连锁经营、成品油仓储、物流配送、批发，已在成品油流通领域形成完整产业链。公司立足于湖南区域，面向周边省份发展，已在广东省和四川省投资设立全资子公司，发展华南沿海地区和西南片区的成品油批发贸易和零售业务。截至2022年6月30日，公司自营加油站65座，其中因历史原因对外租赁2座，在建和改造待开业共5座。

业绩情况：和顺石油2022上半年实现营业收入24.77亿元，同比增长62.44%；实现归母净利润0.54亿元，同比下降9.62%；实现扣非后的归母净利润0.53亿元，同比下降3.96%。2022年上半年，销售毛利率同比下降3.30个百分点至7.92%；销售费用率同比下降0.78个百分点至4.26%；管理费用率（含研发）同比下降0.42个百分点至0.64%；财务费用率同比提升0.04个百分点至0.03%；销售净利率同比下降1.75个百分点至2.19%。公司二季度实现营业收入12.83亿元，同比增长35.91%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长24.75%；实现扣非后的归母净利润0.33亿元，同比增长35.90%。单季度公司销售毛利率环比提升1.38个百分点至8.58%；销售费用率环比下降0.08个百分点至4.22%；管理费用率（含研发）环比提升0.14个百分点至0.71%；财务费用率环比持平，为0%；销售净利率环比提升0.91个百分点至2.63%。

公司亮点：1）拥有成品油流通的全产业链，配套设施完善。目前，公司的零售业务以湖南省长株潭城市群为核心，并已拓展至省内外；批发业务涵盖全省及成品油贸易发达的周边省份。公司先后成立广东、四川全资子公司，作为公司在两地的加油站零售网点扩张项目实施主体，拓展华南、西南地区零售和批发业务。同时，公司自有在营湘潭油库，配套自有的物流体系，硬件设备的配套完整。2）跨省并购驱动外延扩张。公司拥有资本优势和并购整合能力，为公司内生增长和外延扩张提供双轮驱动，公司发展将持续释放新动能。3）智慧油联平台实现智能化、一站式服务。公司正在搭建和完善集油库、车队物流、油站及公司后台系统的智慧油联平台，使终端仓储、物流、零售、批发和数据采集实现高度的智能化、一体化。搭建“电商平台＋专业物流”的平台最终实现客户通过“电商平台”实现油品交易、下单、系统生成配送指令、定点定时配送的一站式服务。

5.2 岳阳兴长

主营业务：公司是一家生产石油产品和石油化工产品的加工企业。公司于1997年6月25日在深交所挂牌上市，是湖南省第一家向社会公开募股的工业企业。公司逐步拥有了30万吨/年气体分离装置，13.5万吨/年MTBE装置，2.5万吨/年聚丙烯装置，3万吨/年甲醇装置及2000万立方米/年弛放气回收制氢系统，2万吨/年异丁烯装置，6000吨/年纺粘无纺布生产线，1000万条/年塑料编织袋生产线，销售各类油品近3万吨/年5座加油站，以及1.5万吨/年邻甲酚装置等主体产业。公司产品品种逐年增加，市场占有率不断提高，主要产品行销全国20多个省市，是中南地区最大的MTBE生产基地。

业绩情况：岳阳兴长2022上半年实现营业收入15.61亿元，同比增长131.35%；实现归母净利润0.30亿元，同比提升152.97%；实现扣非后的归母净利润0.30亿元，同比提升153.33%。2022年上半年，销售毛利率同比下降2.04个百分点至7.32%；销售费用率同比提升0.03个百分点至0.87%；管理费用率（含研发）同比下降2.68个百分点至3.34%；财务费用率同比提升0.13个百分点至-0.13%；销售净利率同比提升0.39个百分点至2.42%。公司二季度实现营业收入7.78亿元，同比增长109.70%；实现归母净利润0.19亿元，同比提升4.84%；实现扣非后的归母净利润0.18亿元，同比提升5.59%。单季度公司销售毛利率环比提升2.98个百分点至8.82%；销售费用率环比提升0.03个百分点至0.89%；管理费用率（含研发）环比提升1.11个百分点至3.23%；财务费用率环比提升0.59个百分点至0.96%；销售净利率环比提升1.14个百分点至2.99%。

公司亮点：1）中石化控股，在规模扩张和资源整合方面优势显著。公司作为中石化控股的上市公司，是中南地区最大的油品调和组分生产企业。公司背靠长炼分公司及巴陵分公司两家公司，与上下游构建了较为稳定、互利互惠、合作共赢的生产供应销售体系，实现了“隔墙”供应与产销一体化。2）深耕石油化工行业，生产经验丰富，技术储备充足。公司在20余年石油化工产品的生产、销售中，对石油化工生产企业的安全生产、运营和管理积累了丰富的经验和良好的技术储备；此外，公司深入了解炼化企业节能环保方面的需求，同时了解现有行业的技术痛点，有针对性地开发新技术。

5.3 宇新股份

主营业务：公司专注于对原料碳四的深度加工，目前已基本形成正丁烯、异丁烯、正丁烷和异丁烷等碳四组分综合、充分利用能力，销售的产品主要为异辛烷、MTBE、异丙醇和顺酐。同时，公司也在开展碳四产业链延伸的布局，逐步建设投产相关产品。

业绩情况：宇新股份2022上半年实现营业收入29.72亿元，同比增长122.99%；实现归母净利润2.10亿元，同比提升92.04%；实现扣非后的归母净利润2.08亿元，同比提升99.47%。2022年上半年，销售毛利率同比下降2.27个百分点至12.60%；销售费用率同比下降0.45个百分点至0.38%；管理费用率（含研发）同比下降2.16个百分点至3.22%；财务费用率同比提升0.28个百分点至-0.07%；销售净利率同比下降0.50个百分点至7.49%。公司二季度实现营业收入16.26亿元，同比增长100.69%；实现归母净利润1.31亿元，同比提升58.09%；实现扣非后的归母净利润1.31亿元，同比提升65.71%。单季度公司销售毛利率环比提升2.50个百分点至13.73%；销售费用率环比提升0.06个百分点至0.41%；管理费用率（含研发）环比提升0.01个百分点至1.03%；财务费用率环比下降0.49个百分点至1.97%；销售净利率环比提升1.84个百分点至8.33%。

公司亮点：1）拥有完善的碳四深加工产业链，在此基础上拓展新材料产品布局。公司专业从事LPG深加工，不断深化布局并完善碳四深加工产业链。顺酐装置投产后，公司将具备碳四全组分的加工生产能力，可将碳四各组分分别生产为MTBE、异辛烷、乙酸仲丁酯和顺酐。同时，公司还在对碳四产业链进行进一步的延伸布局，投资建设10万吨/年丁酮联产13万吨/年乙酸乙酯项目，延伸乙酸仲丁酯产品线；建设6万吨/年PBAT装置，12万吨/年1,4-丁二醇项目，延伸顺酐产品线。公司还将投资建设轻烃综合利用一期项目，继续扩大延伸顺酐产业链，生产DMS、PTMEG、PBS等新材料产品，丰富产品结构，进一步扩大发展新材料产业布局。2）与上游企业深度合作，原料供给稳定充足。公司子公司宇新化工和宇新新材的生产装置位于惠州大亚湾石化区，紧邻中海壳牌石油化工有限公司和中海油惠州石化有限公司。目前，宇新化工已与两家上游企业签署了长期合作协议，并建设了与双方生产装置直接相连的LPG输送管道，中海壳牌和中海油惠州石化生产过程中产生的LPG原料可直接通过管道送至公司，在公司利用其中的碳四组分后，剩余LPG可根据两家企业需求向其进行返售，一方面保证了公司生产原料的低成本、便利、稳定供应，另一方面大幅提高了公司对原料LPG有效成分的利用率，显著降低了公司原料成本。

6 油服工程行业：油田服务需求复苏趋势明显

行业情况。申万炼化及贸易板块中湘股有【惠博普】一家。2022年上半年板块共实现营业收入1256.5亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润20.55亿元，同比增长36.0%；销售毛利率同比下降0.86个百分点至8.83%，销售净利率同比持平为2.88%。2022年上半年，国际环境复杂严峻，世界经济增长放缓态势明显；国内疫情多点散发，对经济稳定运行造成了严重冲击，上半年国内生产总值（GDP）同比增长2.5%。受地缘政治冲突、世界主要经济体流动性增加等因素影响，能源价格持续高位运行，北海布伦特原油现货平均价格为107.2美元/桶，较2021年同期增长65.2%，有力推动了油公司上游勘探开发投入持续增长，油田服务行业复苏趋势明显；同时在保障国家能源安全战略和增储上产“七年行动计划”的推动下，国内油田服务市场有望持续复苏。

6.1 惠博普

主营业务：公司是一家国际化的油气资源开发及利用综合解决方案服务商，致力于为全球客户提供高效、清洁的能源及能源生产方式。公司主营业务包括油气工程及运营服务、环境工程及服务、油气资源开发及利用。

业绩情况：惠博普2022上半年实现营业收入9.24亿元，同比增长42.16%；实现归母净利润0.80亿元，同比下降6.50%；实现扣非后的归母净利润0.84亿元，同比提升28.86%。2022年上半年，销售毛利率同比下降13.94个百分点至21.80%；销售费用率同比下降0.12个百分点至5.84%；管理费用率（含研发）同比下降2.93个百分点至10.72%；财务费用率同比下降7.91个百分点至-2.87%；销售净利率同比下降4.86个百分点至8.81%。公司二季度实现营业收入5.82亿元，同比增长44.40%；实现归母净利润0.69亿元，同比下降11.93%；实现扣非后的归母净利润0.73亿元，同比下降1.48%。单季度公司销售毛利率环比下降3.98个百分点至20.33%；销售费用率环比下降1.84个百分点至5.16%；管理费用率（含研发）环比下降2.57个百分点至6.68%；财务费用率环比下降1.69个百分点至2.46%；销售净利率环比提升9.06个百分点至12.16%。

公司亮点：1）国际化的先发优势及EPC服务优势。自设立之初，公司就将国际化发展和以技术为驱动力作为公司的发展战略。公司自2003年通过参与国内石油公司海外油气田项目间接进入国际市场以来，公司产品累计覆盖海外30多个国家和地区超过50个油田。随着海外EPC项目的开展，公司迅速积累海外EPC工程服务经验，已成功从传统的设备销售商转型成EPC工程总包服务商。较早参与国际化的竞争，促使公司建立了较为完善的国际化标准体系，健全了完善的国际标准认证体系，积累了EPCC总承包服务经验，使公司获得国际化的先发优势，有利于公司的长远发展。2）与控股股东协同发展，未来将形成油气工程及服务、水务环境共同发展的双主业模式。2019年，长沙水业集团有限公司成为惠博普的控股股东，水业集团为公司的发展带来了诸多机遇，在资金、业务等各个方面对公司提供了有力的支持。下一步相关资产注入后，公司主营业务将变为油气工程及服务和水务环境共同开展的双主业模式。双方将进一步通过资源共享、优势互补，使惠博普与水业集团协同向上发展。

       7 投资建议

       7.1雪天盐业（600929）：盐+盐化工业务双轮驱动，2022H1业绩亮眼

       2022H1公司碱类化工业务维持高景气度。纯碱产品受益于光伏玻璃和碳酸锂需求的增长，拉动了边际增量。氮肥产品受益于各国农产品需求旺盛，上半年价格持续上涨。上半年公司实现纯碱销量40.21万吨，烧碱类销量36.26万吨，氯化铵销量39.51万吨，整体产能利用率保持较高水平。预计下半年，公司化工产品仍将维持较高利润水平，纯碱行业开工率维持高位，提升空间有限，供需偏紧。并且下游光伏玻璃产能投产积极，持续拉动纯碱需求。氯化铵方面，由于尿素价格受上游天然气成本推动以及下游种植需求旺盛的影响，整体氮肥市场的价格难以下降，氯化铵的利润有支撑。同时公司加大了对于现有产能的技术改造，湘渝盐化煤气化节能升级改造项目预计年底即能产出合格液氨产品，热电系统节能环保优化改造项目中5#锅炉正常投运，联碱绿色固碳升级改造项目正在进行能评报告编制，九二盐业园区热电联产项目和离子膜烧碱二期二阶段4万吨/年项目有序进行，预计年内可试车生产。各类技改的完成有助于公司降低生产成本，提高产能竞争力，进一步实现盈利能力的提升。

       盐穴资源开发空间广阔。盐穴的综合利用开发是国家支持、行业内重点关注的发展方向，目前行业内已有中盐集团做了相关的实验项目，并已在2021年成功运行。公司也具备好的资源，旗下拥有四大井矿盐企业，规模较大，开采时间也较长，因此具备较丰富的盐穴资源，如公司旗下的湘衡盐化，1969年建矿，其目前每年产能达到260万吨以上，现有存量盐穴空间理论值就超过2000万m³，且每年有超100万m³的造穴能力。目前公司正对这些盐穴用于储天然气及空气能发电方面做整体评估。目前正在评估的一对井组，估计单个盐穴空间体积即超过40万m³，可以满足100兆瓦的空气压缩能发电项目需要，项目实施后每年预计发电量超1亿千瓦时。公司所属其他盐穴储能的论证工作也将陆续展开，未来有望贡献业绩增量。

       食用盐高端化、全国化战略稳步推进。公司加强中高端产品推广，包括松態997系列，以及低钠盐、非碘盐等高端系列产品，同时控钠盐、聚优盐、锶盐已列入本年度新品上市计划，推动食用盐高端产品矩阵逐步完善，2022H1公司实现中高端盐销量2.85万吨，同比增长12.2%。此外，中高端产品在品牌力较强和动销较好、费用投入较大的省内市场推进较为顺利，省外市场积极招商，已基本覆盖全国市场，省内产品结构优于省外，预计省外市场增长以量增为主，省内市场增长以价升为主。同时，公司积极与连锁商超合作，加大全国范围内铺货，商超系统新增全国各地商超门店774家，基本实现全国零售前50强连锁超市覆盖率过半，连锁商超渠道作为品牌展示和中高端食盐的重要销售渠道，预计今年实现中高双位数增长，有望带动中高端产品占比提升。公司领先于行业在品牌宣传与消费者教育上发力，雪天盐的品牌知名度与影响力持续提升，带动全国化进程的稳步推进。

       盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为59.69/67.40/74.36亿元，实现归属净利润分别为8.03/8.95/10.24亿元，对应EPS分别为0.54/0.61/0.69元/股。公司是行业内领先做中高端食用盐转型的企业，随着省内市场持续深耕、省外市场进一步打开、新兴渠道建设逐步完善，中高端产品销量有望得到较大提升，从而推升食盐吨价，增强盈利能力，预计2022年盐业务贡献利润约1.7亿元，给予公司盐业务2022年38-41倍PE；纯碱行业高景气度，盐化工产业实现量价齐升，贡献业绩弹性，预计2022年盐化工业务贡献利润约6.33亿元，给予盐化工业务2022年12-14倍PE，综合两部分业务给予目标市值区间140.56-158.32亿元，对应股价合理区间为9.54-10.74元/股，给予公司“增持”评级。

       7.2松井股份（688157）：传统3C涂料业务稳定，汽车涂料市场带来增量

       下游需求高速增长，涂层材料行业维持高景气度。涂料作为一种用于涂装在物体表面形成涂膜的材料，起到保护、装饰或其他特殊作用，下游应用领域广泛，行业需求稳定。公司经营业务属于工业涂层材料项下的手机及相关配件涂层材料、笔记本电脑及相关配件涂层材料、可穿戴设备涂层材料、智能家电涂层材料、乘用汽车零部件涂层材料领域。其中，智能手机市场在地域渗透差异及5G/折叠屏等创新技术驱动下仍具有一定的发展空间；可穿戴市场在现有应用场景“纵向”渗透及新兴应用场景“横向”拓宽的驱动下有望打开新的成长空间；智能家电市场在5G网络技术及物联网发展的驱动下增长空间广阔；新能源车销量高速增长，国产乘用车涂料有望迎来高速发展期。在下游行业高速增长及应用领域不断拓宽的背景下，公司所在的涂层材料细分行业有望维持高景气度。

       乘用车业务提速放量，上半年营收逆势增长。2022年上半年，在国内疫情反复、全球消费电子行业疲软的情况下，松井股份承压而上，除手机及配件、笔记本电脑及配件出货量有所降低外，可穿戴设备、智能家居、乘用汽车涂层等业务均保持良性增长态势。其中，乘用汽车涂层业务随着新项目陆续落地，正迈入高速发展轨道：上半年实现收入2876.39万元，同比增长328.80%，其中第二季度环比增长51.57%。在乘用车业务的带动下，2022年上半年公司实现营业收入2.49亿元，同比增长7.06%；实现归母净利润0.39亿元，同比下降16.65%；实现扣非后的归母净利润0.35亿元，同比下降11.77%。2022年上半年，销售毛利率同比提升1.74个百分点至50.05%；销售费用率同比提升1.84个百分点至12.80%；管理费用率（含研发）同比提升2.98个百分点至22.88%；财务费用率同比下降0.76个百分点至-2.31%；销售净利率同比下降4.60个百分点至15.17%。公司二季度实现营业收入1.32亿元，同比增长9.68%；实现归母净利润0.19亿元，同比下降21.15%；实现扣非后的归母净利润0.17亿元，同比下降14.54%。单季度公司销售毛利率环比下降0.56个百分点至49.79%；销售费用率环比下降2.59个百分点至11.58%；管理费用率（含研发）环比提升0.03个百分点至9.76%；财务费用率环比提升6.33个百分点至16.11%；销售净利率环比下降2.58个百分点至13.96%。

       稳步推进战略曲线发展，研发创新优势和一站式服务增强综合竞争力。公司聚焦高端消费电子领域，在巩固和提升现有终端品牌市场占有率基础上，扩大国际品牌的市场开拓力度。2022年上半年，公司高端消费电子涂层业务同比略降1.55%，但可穿戴设备、智能家居业务同比分别增长18.38%、24.47%。乘用汽车涂层业务方面，公司进一步加大汽车涂层领域布局。根据我们测算，国内乘用车用漆市场约为200亿元+，为消费电子的3倍左右。我国电动车和自主品牌高端化的趋势已经成立，公司已与蔚来、比亚迪、吉利、 上汽通用五菱、柳汽、广汽、丰田等重要客户的合作不断深入，销量和客户认可度齐升。公司的产品在技术上已经完全可以和海外厂商看齐，客户导入和认证正在不断进行。目前国产品牌市占率为10%左右，公司乘用车涂料业务收入仅为2000万+的规模，未来国产替代的空间广阔。

       盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为5.32/6.34/7.25亿元，实现归属净利润分别为0.88/1.21/1.51亿元，对应EPS分别为1.10/1.52/1.90元/股，对应PE估值分别为96.36/69.73/55.78倍。考虑到公司传统业务稳定推进，汽车涂料业务具备较高的壁垒以及广阔的替代空间，给予公司2023年70-80倍PE估值，首次覆盖，给予公司“增持”评级。