工程机械电动化、智能化结构升级，行业拐点可期

分析师：杨甫 从业人员登记编号：:S0530517110001

投资要点

机械设备板块湘股分布情况。选取申万机械设备中的6家湘股企业，总市值共计1468.26亿元，在整个板块中市值占比为4.01%，机械设备湘股整体静态市盈率为25.63倍。从子行业分布来看，工程机械有4家公司，轨交设备Ⅱ、专用设备均为1家公司。

湘股机械设备板块业绩表现。2022年上半年，6家机械湘股合计实现收入376.38亿元，同比减少47.56%，实现归母净利润37.06亿元，同比减少47.98%。6家湘股中，中联重科和铁建重工都是行业头部企业，规模效应突出，其中中联重科营收达212.99亿元，归母净利润达17.59亿元，铁建重工营收达53.62亿元，归母净利润达10.15亿元。

工程机械电动化、智能化结构升级不断深入。在工程机械行业中，“电动化、智能化”已经成为高频词，行业正在全力推进电动化、智能化，加速工程机械的转型升级。中联重科持续强化新数字、新能源、新材料等新技术的融合创新，高端产品不断涌现，中联重科已累计发布几十款电动化、智能化产品，不断深入推进行业转型升级。三一集团在2021年将电动化提升到了公司战略高度，加快步伐推进电动化进程，同时持续推进智能灯塔工厂建设，全面助力工程机械智慧转型。

投资建议。建议关注周期底部附近的工程机械龙头及新兴业务亮眼的轨交龙头。【中联重科】（1）业绩低谷拐点可期，公司市占率不断提升。（2）海外增速亮眼，周期属性不断弱化。（3）公司的电动化、数字化渗透率不断提高。预计2022-2023年，公司实现归母净利润50.02亿元、55.86亿元，对应EPS分别为0.58元、0.64元，对应PE分别为10.20倍和9.13倍，公司处于周期底部附近，业绩拐点可期，给予公司2022年PE估值区间11x-13x，对应2022年股价为6.38-7.54元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。【时代电气】（1）随着国内轨道交通设备招投标逐步回暖，传统轨道交通设备业务有望恢复。（2）新兴装备增速亮眼，功率半导体核心零部件国产替代已成趋势。（3）IGBT模块2023-2024年订单饱满，公司积极布局新一代半导体材料SiC的应用。预计2022-2023年，公司实现归母净利润22.32亿元、27.59亿元，对应EPS分别为1.58元、1.95元，对应PE分别为36.17倍和29.27倍，公司两部分业务差别较大，采取分部估值：考虑公司轨交牵引装备及电气化产品的行业地位，结合行业估值水平，给与公司轨交板块2022年市盈率估值20-25倍；考虑公司作为国产车规级IGBT龙头企业，产能供不应求，结合行业估值水平，给与公司新兴装备板块2022年合理市销率估值12-15倍，对应2022年股价为72.05-90.06元，维持公司“买入”评级。

风险提示：国内基建投资不及预期，工程机械下游需求低于预期，疫情超预期发展。

1 工程机械及专用设备板块湘股概况

1.1基本情况

选取申万机械设备（不含通用设备）中的6家湘股企业，总市值共计1468.26亿元，在整个板块中市值占比为4.01%，机械设备湘股整体静态市盈率为25.63倍。从子行业分布来看，工程机械有4家公司，轨交设备Ⅱ、专用设备均为1家公司。

1.2市场表现与估值水平

行业指数总体呈现震荡下行走势。2022年初至9月6日，SW机械设备行业指数下跌了15.85%，在31个申万一级行业中排名第15，同期沪深300指数下跌17.98%。同期，行业指数走势与沪深300指数总体相似幅度差别也相差不大，年初至4月末呈现单边下行趋势，随后5月开始出现反弹势头并延续至6月，7月指数振荡调整，8月和9月至今指数呈现振荡下跌走势。年初至今，二级子行业中工程机械跌幅较大，而专用设备相对表现较好，但总体均呈下跌趋势。

部分子行业估值处于相对低位。机械设备一级与二级行业在进入8月后估值水平持续修复，截至9月06日，机械设备行业PE（TTM）中位数为39.9倍，PB（LF）中位数为2.87倍，二者的过去二十年分位数分别为39.20%与41.11%。二级子行业中，自动化设备维持了较高的PE（TTM）与PB（LF）分位数，专用设备、通用设备、轨交设备II、工程机械等估值分位数尚未超过50%。

2 工程机械行业结构升级，电动化、智能化转型初见成效

中国明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标，在构建“双碳”双循环新发展格局的背景下，国内新能源发电产业“风-光-储-备”市场多点耦合爆发。这也进一步促进了工程机械行业向电动化、绿色化、智能化加速转型升级，而且从产品的全生命周期来看，相比于传统工程机械，电动化工程机械的综合成本更低。总而言之，“机械化换人，电动化换能、智能化减人”已成为行业共识，工程机械行业进入系统化、智能化、绿色化制造的新时期。

从宏观政策角度看，中央政府和地方政府近几年出台有关工程机械行业发展的相关政策表明，对于高污染、高耗能的工程机械产品应逐步退出市场，鼓励混合动力工程机械、纯电动工程机械在非道路移动机械领域内逐渐普及。到2022年12月1日，所有生产、进口和销售的560kW以下（含560kW）非道路移动工程机械及其装用的柴油机应符合“国四”标准。顺应时代趋势，各级政府鼓励工程机械向电动化、绿色化转型。

从海外市场来看，2022年上半年，我国工程机械的出口市场表现依旧“强劲”，出口额创下了历史新高。2022年上半年，中国工程机械出口金额达到198.9亿美元，同比增长32.3%。其中挖掘机出口增长较快，出口51970台，同比增长达72.2%。未来，海外市场有望成为我国工程机械企业增长新引擎。

根据2021年全球工程机械50强峰会组委会和《中国工程机械》杂志发布的“2021全球工程机械制造商50强榜单”。中国工程机械制造商表现亮眼，共有11家企业上榜，上榜企业数量仅次于日本。其中，湖南的上榜企业有中联重科、铁建重工、山河智能，分别位居全球第5、第30、第32位，国内的第3、第5、第7位。从全球工程机械竞争格局来看，湖南的工程机械企业竞争力突出。

目前，国内新能源汽车渗透率不断提高，7月市场渗透率为26.7%，预计到2025年，新能源汽车的市场渗透率将达到30%以上。在环保政策和新能源发展政策的支持下，我国工程机械行业电动化渗透率有望向新能源汽车渗透率靠拢，2025年工程机械电动化渗透率预计为20%左右，2035年工程机械电动化渗透率预计为30%左右，按照目前国内工程机械超900万台的数量计算，2025年累计新增电动化工程机械将达到180万台，2035年累计新增电动化工程机械将达到270万台。由于工程机械行业多以toB业务为主，工程机械的电动化进程有望加速前进。从长期视角来看，工程机械行业电动化已成趋势。

2021年全球锂离子电池组平均价格为132美元/千瓦时，相比于此前一年的140美元/千瓦时下降了6%。在过去十余年中，锂离子电池组价格已经从2010年以来的1,200美元/千瓦时下降了89%，锂离子电池价格的持续降低极大的助推了新能源汽车的发展。随着磷酸铁锂(LFP)等低成本正极材料体系在全球的推广应用，以及三元体系不断朝着低钴高镍方向演进，锂离子电池组平均价格在2022年继续下降。由于电池约占电动化工程机械成本的40%-50%，随着锂电池产业链不断完善，有望从成本端降低电动化工程机械的造价，提高其经济效益，市场竞争力明显增强。总体而言，随着锂电池成本的降低，工程机械电动化的竞争力将明显增强。

目前国内工程机械厂商正在积极布局新能源工程机械产品，预计在未来特定场景下，细分品类的工程机械产品，例如挖掘机、叉车等，有望实现电动化产品的快速增长。2021年11月，中联重科举办了以“绿色智造 引领双碳新未来”为主题的“新能源产品及碳纤维复合材料新技术”发布会，面向全球集中发布了全球首款纯电动混凝土泵车、全球首款60米级别混合动力泵车、全球首款40m级电动直臂式高空作业平台、国内最大吨位纯电动宽体自卸车、7.5吨纯电动挖掘机、氢燃料电池底盘等8大系列16款新能源产品，在多个领域实现了全球首创、行业第一。截至2021年12月，中联重科已累计发布了50多款新能源产品。工程机械头部企业中联重科在工程机械新能源方向不断发力，许多创新引领全球。

2021年，三一重工共完成开发34款电动产品，三一集团在2021年就将电动化提升到公司战略高度，并加快步伐推进电动化进程。2022年8月2日，三一集团大股东梁稳根之子梁在中、三一集团等共同设立了一家新公司——三一锂能，进军锂电与储能板块。作为国内工程机械头部企业，近年来，三一积极推进工程机械电动化转型，三一换电站致力于打造站、车、电池、换电运营为一体的一站式补能解决方案。工程机械头部企业三一重工电动化进程加快，将电动化提升到了公司战略层面，公司产品的电动化有望引领整个行业。

3 湘股工程机械业绩分析

申万工程机械板块中湘股有中联重科、山河智能、铁建重工和邵阳液压4家，中联重科为板块内的头部企业。2022年第二季度板块共实现营业收入1580亿元，同比减少30.95%；实现归母净利润118.01亿元，同比减少53.28%。随着疫情影响逐渐减弱，经济刺激政策效果逐渐显露，地方专项债券加快发行使用，金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度加大，工程机械销量有望得到改善。

3.1中联重科股份有限公司业绩分析

中联重科股份有限公司主要从事工程机械和农业机械的研发、制造、销售和服务，公司在数字化、智能化、绿色化转型方面引领行业。工程机械包括混凝土机械、起重机械、土方施工机械、桩工机械、高空作业机械、消防机械、矿山机械、叉车等，主要为基础设施及房地产建设服务；农业机械包括耕作机械、收获机械、烘干机械、农业机具等，主要为农业生产提供育种、整地、播种、田间管理、收割、烘干储存等生产全过程服务。公司在“装备制造+互联网”、“产业+金融”总体战略的框架下，围绕装备制造进行相关多元布局多头并进，已经形成工程机械、农业机械+智慧农业、中联新材三大板块的业务布局，带来持续发展动能。公司立足工业本质，工业互联加速赋能企业全面的数字化转型，与华为、中国移动分别达成战略合作，持续围绕企业核心业务场景，业务管理全面移动化，并加快推进海外业务、土方业务端对端数字化管理建设，加速对传统管理模式、业务模式进行突破创新。公司加速生产制造的智能化升级换代，智能园区、智能工厂、智能产线建设相继落地，智造技术转化应用，智慧系统、智慧运营协同高效运行，夯实公司高质量发展基础。公司坚持“技术是根、产品是本”的理念，保持高研发投入，以自主创新为主导，实施产品数字化、智能化、绿色化融合创新，打造行业领先技术和高端产品，占领科技创新制高点，引领行业标准，专利实力居行业前列。公司加速用地球村思维推进海外变革，继续聚焦重点国家和地区，构建基于端对端、数字化、本土化的海外业务体系，海外市场取得突破性进展。公司纵深推业务端对端管理，不断提升供应链、售后服务、人力资源管理水平，为公司高质量发展保驾护航。

中联重科2022年上半年实现营业收入212.99亿元，同比下滑49.82%。实现归母净利润17.16亿元，同比下滑64.62%。2022上半年，销售毛利率同比下降4.23个百分点至20.78%；归母净利率为8.06%，同比下降3.37个百分点；2022上半年公司期间费用率是13.01%，同比提升1.46个百分点，其中销售费用率同比增长0.58个百分点至5.43%，管理费用率同比增长1.34个百分点至3.33%，研发费用率同比增长0.54个百分点至5.27%。

工程机械市场集中度进一步提升。近年来，工程机械市场集中度不断提高，公司作为工程机械板块龙头，技术积累雄厚，累计发布9项国际标准、414项国家与行业标准、22项团体标准，在品牌效应、规模效应等方面优势越来越突出，资源进一步向龙头聚拢，强者恒强效应凸显，行业集中度有望继续提升。伴随我国工程机械制造水平的提升和产品竞争力带来的优势，公司有望在全球市场中持续占据优势。

公司周期波动性趋于缓和。无论从持续时间还是需求强度来看，本轮行业景气度均显著高于上两轮景气周期。环保政策趋严、机械替代人工趋势加深以及“两新一重”、“一带一路”建设纵深推进等利好驱动，平滑行业周期性波动。从产品来看，公司的两大主营产品起重机械和混凝土机械，作为工程机械后周期产品，未来两年将持续处于设备更新高峰期，有望接力挖掘机，拉长工程机械行业景气周期。此外，中国高空作业平台人均保有量和产品渗透率均远低于发达国家，公司高空作业机械已实现产品型谱4-68米的全覆盖，成为国内型号最全的高空设备厂商。发展空间十分广阔，将以其高成长性助力工程机械可持续稳健发展。

公司向自动化、数字化、智能化加速转型。进入智能互联时代，以5G、大数据、工业互联网为代表的新技术日新月异，为工程机械的数字化、智能化发展充分赋能。与此同时，中国人口红利减弱、现代施工项目大型化、日益严格的环保要求，以及客户对产品价值提升的诉求等，要求行业加快往自动化、数字化与智能化方向转型升级。公司率先将“5G+工业互联网”应用于塔机研发，5G塔机远程智控系统成功应用，实现从“塔机高空操作变地面操作”到“远程智能控制”的跨越，公司智慧产业城的各产品线主机园区及关键零部件园区全面开工建设，首开挖掘机园区中大挖装配智能产线投产，融合AI技术与智能装备，构建柔性化智能产线；融合智能控制算法与数字化系统，构建高效协同的业务链条。

3.2山河智能装备股份有限公司业绩分析

山河智能装备股份有限公司主要从事挖掘机械、桩工机械、高空机械、起重机械、凿岩机械、矿山设备及油气管道设备的研发、制造、销售和服务。子公司的航空相关业务，包括飞机租赁与销售服务、航空公司运营、航空电子设备设计及维修、零部件维修、飞机大修、油漆和备件供应、轻型运动飞机及专业级无人机的制造与销售。公司从工程机械起步切入装备制造领域，并在此基础上提出了立足装备制造，同步发展工程机械、航空装备、特种装备的“一点三线”产业战略，三大领域核心技术共享、制造体系共享。形成了差异化优势明显的几大产品集群——建筑基础装备、地下空间装备、全系列挖掘机械、矿山成套装备。公司围绕工艺设计、计划调度、生产作业、设备管理、供应链管理等重点环节，建立高效柔性、敏捷响应、人机协同和动态调度的装备制造业智能制造工厂，并获得工信部2021年度智能制造示范工厂荣誉。

山河智能2022年上半年实现营业收入37.1亿元，同比减少46.13%。实现归母净利润0.34亿元，同比减少93.59%。2022年上半年，销售毛利率由2021年的23.19%降至21.03%；销售费用率同比提升0.99个百分点至7.0%；管理费用率（不含研发）同比提升3.31个百分点至7.04%；销售净利率同比减少2.08个百分点至0.74%。

在日趋激烈的市场竞争环境下，公司市场地位稳中有进。公司主销产品销量增速优于行业增速，市场地位进一步稳固。液压静力压桩机和露天凿岩产品稳居行业第一，旋挖钻机位列行业前三，挖掘机排名行业前八，高空作业平台进入行业前十。根据KHL杂志全球工程机械制造商排名，公司排名第31位，较上年跃升4位。且公司首次入选“中国500品牌价值榜”，品牌价值超百亿元。子公司轻型运动飞机市占率达75%，全新旗舰机型SA70L获颁我国首个适航认证的700kg轻型运动飞机并成功亮相珠海航展，市场领头羊地位进一步巩固。

把握全球经济复苏机遇，公司海外业务顺势发展。受疫情压制的海外市场逐步复苏，工程装备海外销售顺势实现高增长，18个重点区域中，16个区域同比增长，其中欧洲、美国、印尼、澳新、中东、南美、俄语区等多个区域增长率超100%。助力一带一路，成功参与泰国“中泰铁路项目”、马来西亚“东马铁路”、秘鲁安第斯高速公路、尼日利亚卡卡铁路、哥伦比亚波哥大地铁等境外项目。其中，中泰高铁桩基工程打开了公司海外自主施工业务的新局面。大力拓展发达国家市场，在欧洲、美国建立相对健全的子公司，通过本地化人才战略、本地化组装及制造战略的实施，提升山河智能品牌在欧美市场的影响力，形成标杆效应。目前，国有品牌挖掘机出口占有率进入前三，旋挖钻机出口占有率第二，液压静力压桩机出口占有率维持第一。

公司持续加大研发投入，创新成果显著。新产品、前瞻性、配套件开发项目99项，研发投入同比增长13.23%，其中42款产品成功下线，20款实现量产。前沿技术攻关成果频出，推进5G技术工程化应用，发布了全球首台5G+智能凿岩钻机，获湖南省首批“5G+工业互联网”示范工厂、完成覆盖全系列产品的自主物联网平台开发并实现超5万台设备入网。

3.3中国铁建重工集团股份有限公司业绩分析

中国铁建重工集团股份有限公司主要从事隧道掘进机、轨道交通设备和特种专业装备的设计、研发、制造、销售、租赁和服务。生产的隧道掘进机主要包括土压平衡盾构机、泥水平衡盾构机、岩石隧道掘进机（TBM）、多模式掘进机、顶管机、竖井/斜井掘进机、异型断面掘进机、软岩多功能掘进机、隧道出渣皮带机9大系列，共130余类型产品，主要应用于隧道、巷道、竖井、斜井等的开挖、掘进、支护一体化施工，开挖直径覆盖φ0.5-φ23m。生产的轨道交通设备主要包括铁路道岔、弹条扣件、闸片和闸瓦、预埋槽道、新型材料等，并重点发展了新型轨道交通轨排和道岔、新型轨道交通智能化检测装备等，主要运用于高速铁路、地铁、城铁、中低速磁浮等轨道交通建设。公司特种专业装备主要包含隧道钻爆法施工装备、隧道冷开挖装备、煤矿装备、矿山装备及高端农机。

铁建重工2022年上半年实现营业收入53.62亿元，同比增长10.21%。实现归母净利润10.14亿元，同比增长10.88%；实现扣非后的归母净利润9.54亿元，同比增长10.18%。2022年上半年，销售毛利率同比下降0.62个百分点至33.75%；销售费用率同比提升0.16个百分点至3.47%；管理费用率（不含研发）同比下降0.49个百分点至2.98%；销售净利率相比2021年提升0.68个百分点至18.92%。

公司主导产业领先地位持续巩固。全断面隧道掘进机领跑全球，竖井掘进机填补空白。钻爆法隧道装备快速发展，技术水平与市场占有率处于国内行业领先地位，形成了全工序、智能化产品系列。矿山装备得到行业高度认可，煤矿智能掘进装备技术水平处于国内行业领先地位，研制了半煤岩快速掘锚成套装备、薄煤层掘锚一体机、高巷道快速掘锚成套装备和矿用超高压水射流矸石截割成套装置等填补国内空白的首台套产品。2021年，智能凿岩台车销量再创新高，稳居国内外第一。2021年，公司排名全球工程机械制造商50强营业利润率第1位，全球工程机械制造商50强第30位。

公司新兴产业取得突破性进展。在新型交通装备方面，以线路智能检测为重点布局车辆段（场）智能维保管理平台、车辆段（场）智能装备。在特种装备方面打造了“地下开采装备、冷开挖装备、露天开采装备”3大矿山装备产品线，研制国内首套高巷道快速掘锚成套装备，薄煤层掘锚机一体装备，节能型快速掘锚成套装备等产品。公司为满足高原铁路为代表的重大铁路项目的智能建造需求，先后研制了智能型凿岩台车、智能型湿喷台车、智能型多功能作业车等钻爆法智能化成套装备，换刀机器人、智能检测机器人、掘进自动巡航等智能化技术快速突破。

公司科技创新多点突破。完善“揭榜挂帅”科研项目管理模式，激发科研人员创新动力；完善科技激励机制，加大科研激励力度；积极申报重量级新项目、新课题，新增“千米竖井硬岩全断面掘进机关键技术与装备”等多项国家重点研发计划，2021年隧道掘进机基础件自主攻关领域3项国家重点研发计划正式启动；重载大型主轴承、大型掘进机控制系统、高压大排量液压泵和液压马达、大直径主驱动密封、大型掘进机减速器、数字样机与数字孪生等“卡脖子”技术攻关持续取得突破。

3.4邵阳维克液压股份有限公司业绩分析

邵阳维克液压股份有限公司主要从事液压柱塞泵、液压缸、液压系统的设计、研发、生产、销售和液压产品专业技术服务，为客户提供液压传动整体解决方案。公司是国内少数掌握自主知识产权的综合型液压企业之一，具有品牌突出、技术积淀深厚、产品种类完善、市场配套能力强、人才储备充足等竞争优势。公司依托于邵阳液压件厂深厚的技术沉淀和公司近年来较高的研发投入，充分发挥既有的生产工艺优势，特别在高压柱塞泵与液压传动与控制整体解决方案的优势，奠定了国内领先综合类液压企业的市场地位。公司延续了原国营邵阳液压件厂的生产经验，作为具有五十余年液压柱塞泵的专业生产企业，其悠久的柱塞泵研发史树立了设计理论的深刻认识优势和摩擦副技术研究的领先优势，通过对进口液压柱塞泵技术及产品的分析理解，学习研究，实现了技术的新突破，公司已经在工程机械、环境环保、冶金等细分领域的产品进口替代上获得印证，已成为成套液压系统的提供商，能够在特殊环境或客户特定要求下，提供较为领先的液压控制整体解决方案，先后服务“首钢”搬迁、南水北调、大藤峡等国家重点项目，并在新能源设备和极端气候军用设备中得以应用。

邵阳液压2022年上半年实现营业收入1.48亿元，同比下降22.59%。实现归母净利润0.2亿元，同比减少23.75%；实现扣非后的归母净利润0.15亿元，同比减少39.31%。2022年上半年，销售毛利率同比下降1.31个百分点至27.22%；销售费用率同比提升1.35个百分点至3.38%；管理费用率（不含研发）同比提升2.83个百分点至6.22%；销售净利率相比2021年提升0.09个百分点至13.66%。

公司综合实力铸造品牌优势。公司五十余年技术、工艺、人才沉淀，已为国内外主机用户提供了4,000余项液压传动整体解决方案服务，涵盖钢铁冶金、水利水电、军工科研、新能源、环卫环保、机床与工程机械等领域，尤其在电液伺服控制技术和电液比例控制技术等方面优势明显。公司现有的“邵液牌CY、PVB、PVH、A、ZB系列泵/马达”等产品得到了山河智能、三一帕尔菲格特种车辆装备有限公司、南水北调、湖南华菱湘潭钢铁有限公司、华宏科技等诸多高质量客户的认可，被湖南省质量技术监督局授予湖南名牌产品，公司多年沉淀的品牌优势显著。

公司产品种类丰富，客户资源优质。公司产品涵盖液压柱塞泵、液压缸等液压元件，同时开展液压系统和液压产品专业技术服务，是我国少数液压产品种类覆盖范围广的综合型液压企业之一。综合型液压企业也是国际大型液压公司的普遍模式。公司的液压柱塞泵产品依托沉淀多年的铸造、热处理、表面处理、摩擦副等核心工艺技术经验，能够保证产品的质量优异、性能稳定。公司高质量客户的液压产品服务，进一步实现了公司液压产品在工艺质量和服务水平方面保持的同行业领先优势地位。

公司生产工艺和产品开发先进。公司经过多年自主创新掌握了液压元器件铸造工艺技术、材料表面处理及热处理技术、柱塞泵噪声控制技术、伺服控制液压缸技术、柱塞泵摩擦副技术、液压缸活塞杆锁紧技术、超高压液压传动及控制系统设计制造技术等多项核心技术，公司在液压元器件铸造工艺技术中掌握了低合金铸铁的熔炼工艺并应用于高压柱塞泵的生产，是国内同行少数掌握此种技术的企业之一。公司拥有自主掌握的独特配方，通过对球墨铸铁的铸造过程中添加的微量元素进行精确配比，提高了材料的热处理性能。

4 湘股专用设备业绩分析

专用设备行业情况。申万工程专用设备板块中湘股有天桥起重1家，天桥起重为板块内的能源及重型设备企业。2022年上半年专用设备板块共实现营业收入2138.94亿元，同比增长6.58%；实现归母净利润118.01亿元，同比增长19.57%。稳增长政策持续发力，预计下半年我国货币政策将更加精准定向宽松，提前支撑部分受国际环境冲击较大的行业，做好中小企业纾困。财政政策将加大公共基建对于经济的前置拉动及托底作用，专用设备企业业绩有望抬升。在本年度大宗商品价格原本下行的趋势下，受地缘政治冲突造成的能源价格飙升影响，成本压力预计仍是制造业企业生产经营重要关注点。智能制造、先进制造业及技改升级等领域的固定资产投资持续增长，同时海外市场受经济增长压力被动开放，也会带来专用设备业务的海外市场开拓机会。

株洲天桥起重机股份有限公司主要从事物料搬运装备、有色冶炼成套装备、立体停车设备、煤炭洗选设备的研发、制造、销售业务，以及提供智能化工业生产整体解决方案。公司产品广泛应用于黑色及有色冶金、港口、电力等国民经济重要领域。公司核心主营业务铝电解多功能机组在巩固国内市场同时，不断拓宽海外市场版图，业务范围涉及意大利、塞尔维亚、印度、印尼等多个国家和地区，探索境外项目落地合作方案，电解铝设备技改升级业务实现翻倍式增长；港机业务向小型化产品，内河航运市场转型，逐步抢占国内市场份额，并在螺旋卸船机等绿色化港机产品上实现系列产品的应用；在通用起重机方面，公司不断开拓新应用领域，充分挖掘造纸印刷、有色深加工等领域细分市场需求，推动相关技术产品的开发。有色冶炼装备在初步功能整合拓展的基础上，不断探索自动化、智能化技术赋能的发展方向，智能感知、作业规划、精准控制和系统集成等技术完成了铜锌合金产线上的示范验证，并布局有色智能转运及仓储系统研究；在环保起重机领域形成标准化、模块化的产品系列，掌握相关核心技术，完善新产品开发。

公司业绩情况。天桥起重2022年上半年实现营业收入5.92亿元，同比减少7.08%；实现归母净利润0.11亿元，同比减少62.94%；实现扣非后的归母净利润0.06亿元，同比减少49.92%。2022年上半年，销售毛利率同比提升0.63个百分点至22.11%；销售费用率同比降低0.33个百分点至6.42%；管理费用率（不含研发）同比提升1.89个百分点至11.15%；销售净利率相比2021年下降2.51个百分点至1.14%。

公司产品应用场景广阔，业务发展布局延伸。“十四五”战略规划布局稳步推进，公司聚焦于核心主营产品在各行业相关场景的落地应用，深入挖掘细分领域的特殊需求，通过总结物料搬运产品拓展成功案例的共性与差异性，逐渐完善公司外延拓展的标准化模式，实现核心优势能力在各领域的有效复制，探索形成全行业物料搬运解决方案；产业布局上将竞争沿产业链高维延伸，将竞争点位沿产业链向上层推进、向具有协同效应的领域推进，进行升维竞争。

公司技术创新强化，数智化转型取得突破。公司总结近年来智能化领域探索经验，在生产工艺、产品功能等方面逐步实现智能赋能，初步向智能化企业转型。公司建设完成物料搬运实验基地，搭建核心技术测试床，在机器视觉、智能控制、调度管理、数据感知和数字化智能运维等方面试验并形成了具有自主知识产权的关键技术，完成了部分技术测试和示范应用。公司产品智能化应用场景不断拓展，在智慧钢铁领域，无人化工序物料搬运与智能化产线高度融合；在工程机械领域，智能行车从上下料、切割、分拣成形等工艺环节，延伸至机加、焊接、装配等工艺环节；在有色行业，布局了阴极铜智能立库、阳极板智能转运及仓储系统等重点项目，推动了有色行业智能物流零的突破。公司与华为、华菱集团、中国移动等技术性企业开展了智能化、数字化战略合作，通过与行业头部企业、高校的技术合作，公司构建的原始技术研发、样机试验、系统集成和示范应用的研发生态链不断成形。

公司把握政策性机遇，市场开拓成效明显。公司以智能化业务为切入点，开发了沙钢、力勤、德龙、孟家港、格力、中海油等新客户，客户圈层稳步拓展；公司在环保起重机、工程机械配套、造纸印刷、有色深加工等细分赛道进行布局，积极培育业务新兴增长点。

5 湘股轨交设备II业绩分析

轨交设备行业情况。申万轨交设备II板块中湘股有时代电气1家，公司为板块内的龙头企业。2022年第一季度轨交设备Ⅱ板块共实现营业收入554.73亿元，同比减少14.20%；实现归母净利润10.50亿元，同比减少55.36%。建立世界领先的现代轨道交通产业体系是我国先进轨道交通装备的发展方向。同时，“双碳”背景下，国家大力开展“公转铁”实施铁路运能提升，重载货运机车仍有较大潜力。城际高速铁路作为“新基建”核心工程，城际/市域领域发展迎来良好契机，中短途轨交设备需求得到放大。智慧赋能、融合创新成为城轨产业发展主方向，市场机遇众多。轨道交通检修后市场容量巨大，轨交设备后期维护服务增长趋势明显。

株洲中车时代电气股份有限公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机”的产业结构，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。同时，公司还积极布局轨道交通以外的产业，在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域开展业务。经过多年的研发积淀和技术引进吸收及自主创新，公司已经具备完整的自主知识产权体系，成为在电气系统技术、变流及控制技术、工业变流技术、列车控制与诊断技术、轨道工程机械技术、功率半导体技术、通信信号技术、数据与智能应用技术、牵引供电技术、检验测试技术、深海机器人技术、新能源汽车电驱系统技术和传感器技术等领域拥有自主知识产权的高科技企业。公司是我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，可生产覆盖机车、动车、城轨领域多种车型的牵引变流系统。公司牵引变流系统产品型谱完整，市场占有率居优势地位，以城轨领域为例，根据城轨牵引变流系统市场招投标等公开信息统计，公司2012年至2021年连续十年在国内市场占有率稳居第一。

公司业绩情况。时代电气2022年上半年实现营业收入65.27亿元，同比增长23.19%；实现归母净利润8.71亿元，同比增长25.28%；实现扣非后的归母净利润6.18亿元，同比减少25.51%。2022年上半年，销售毛利率同比降低3.51个百分点至34.20%；销售费用率同比减少1.47个百分点至6.19%；管理费用率（不含研发）同比减少0.21个百分点至5.24%；销售净利率相比2021年提高0.01百分点至13.47%。

公司保持持续领先的市场地位。公司作为我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，现有牵引变流系统产品覆盖机车、动车、城轨领域多种车型，打破国际垄断，实现了列车核心系统的国产替代，并领跑国内市场。截至2021年末，高速铁路、机车牵引变流系统产品连续多年领跑国内市场。在城轨领域，据RT轨道交通统计，2021年公司在已开标的5,614辆地铁牵引变流系统订单中，中标3,282辆，占比58.46%，2012年至2021年连续十年在国内市场占有率稳居第一。在轨道工程机械领域，公司下属子公司宝鸡中车时代是国铁集团三大养路机械定点生产企业之一，共拥有约60项行政许可，可生产重型轨道车、接触网作业车、大型养路机械、城市轨道交通工程车等多个系列共计50余种产品，并且不断向客运专线、城轨市场开拓。

公司科技创新实力突出。公司深耕于轨道交通牵引变流系统领域，形成了突出的科技创新实力，并遵循“同心多元化”战略向相关领域进行技术延伸。公司通过自主研发形成了电气系统技术、变流及控制技术、工业变流技术、列车控制与诊断技术、轨道工程机械技术、功率半导体技术、通信信号技术、数据与智能应用技术、牵引供电技术、检验测试技术、深海机器人技术、新能源汽车电驱系统技术和传感器技术等多项核心技术。公司拥有一批掌握行业核心技术、高端技能和经营管理的人才，专业背景涉及机械电子、电气工程、自动控制、电力电子、材料等多个领域，专业交叉互补性强。其中研发团队由中国工程院院士领衔、现有研发人员2,728余名，占总人数的35.28%，超过三分之一拥有研究生及以上学历。优秀的人才队伍为公司形成关键核心技术并保持技术优势奠定了坚实基础。

公司产品质量可靠性高，服务优势明显。公司一直视产品质量为生存之本，为了顺应国际铁路市场不断变化的管理要求，持续提升公司质量体系管理能力和水平，先后通过了ISO9001、EN15085CL1级、ISO/TS22163、IATF16949等多项国际标准认证的质量管理体系，相关铁路产品通过CRCC认证，对公司产品实施生产过程中质量控制。目前公司一次交付产品的合格率始终保持在99.5%以上，公司在北京、沈阳、上海、西安、武汉、株洲、广州、南宁、重庆、兰州等城市设立了服务办事处，在美洲、非洲、东南亚设立了海外服务办事处。同时，结合国铁集团检修规划，持续优化检修布局，已在全国建立了18个属地化检修基地，形成了覆盖重点客户、重点区域、重点产品的全球售后服务网络。

6 投资建议：建议关注周期底部附近的工程机械龙头及新兴业务亮眼的轨交龙头

工程机械行业容易受到宏观政策影响，目前工程机械行业正在加速出清，随着国家政策基建加码，海外工程机械业绩亮眼，行业基本面拐点可期。维持行业“领先大市”评级。建议重点关注优质湘股中联重科、时代电气。

6.1 中联重科

基本面拐点可期，公司行业市占率不断提升。2022H1营收213亿元，同比降低49.82%，归母净利润17.16亿元，同比降低64.62%。公司的业绩大幅下滑原因主要是最近两年国内工程机械行业处于下行周期，同时叠加房地产增速疲软和新冠疫情反复。目前国内工程机械行业已经进入下行周期达两年，按照工程机械设备寿命8-10年测算，在不考虑海外增速超预期和国内基建恢复超预期的前提下，后年年底将属于国内工程机械行业的基本面拐点区域了，从长期价值角度看，行业将逐步进入击球区域。

海外增速亮眼，周期属性被不断弱化。虽然国内工程机械处于下行周期，但是公司海外业务增速亮眼。公司海外2022H1实现国际销售收入38.9亿元，同比增长40.5%；国际收入占比上升到18%。公司在中东、东南亚等地区增速非常快，成效显著。公司加速全球化布局，产品已经在海外超70个国家销售。海外收入的增长弱化了公司的周期属性，随着国内工程机械的逐步企稳，公司业绩拐点可期。

公司往数字化全面转型。公司全面进行数字化转型，公司以创新研发模式为核心，构建了数字研发平台，以三维模型和BOM两条主线贯穿研发部门数字化设计、分析、试验每个环节，实现了一体化的设计流程，通过构建工业互联网平台，实现数据互联、物联传感、数据驱动的全新研发、生产、制造模式。

投资建议。公司是国内工程机械行业龙头，公司文化狼性十足，海外产品市占率不断提升，随着国内工程机械的逐步见底，海外业务的不断增长，公司的投资价值逐步凸显，从长期角度可以逐步关注公司基本面的变化。预计2022-2023年，公司实现归母净利润50.02亿元、55.86亿元，对应EPS分别为0.58元、0.64元，对应PE分别为10.20倍、9.13倍，对应PB分别为0.84、0.79，参考公司历史估值，给予公司2022年PE估值区间11x-13x，对应2022年股价为6.38-7.54元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

6.2 时代电气

传统轨交业务稳中有进，设备投招标逐步回暖。2022H1公司轨道交通装备营收达到46亿元，同比增长4.7%。传统业务中轨道交通电气装备略微降至36.33亿元，随着后续招标回暖，业绩有望逐步恢复；轨道工程机械业务营收5.35亿元，同比增长95.4%；通信信号业务营收1.86亿元，同比增长42.8%，其他轨道交通装备营收2.46亿元，同比增长46.6%。总体而言，传统业务稳中有进。

新兴装备增速亮眼，有望成为增长引擎。公司2022H1新兴装备整体实现营收18.3亿元，同比增长135.3%；其中工业变流器营收3.26亿元，同比增长119.3%；海工装备营收1.69亿元，同比增长113%，传感器件营收1.25亿元，同比增长343.9%，业绩增长主要得益于新能源发电。

碳化硅进展可期，有望助力公司业绩增长。公司的新能源汽车碳化硅模块已经处于验证测试阶段，目前已经有搭载碳化硅功率器件的变流器在新能源汽车整车端进行应用，公司的4英寸碳化硅产线将替换成6英寸产线，逐步释放产能。

投资建议。公司是国内轨道交通设备行业龙头，新兴装备增速亮眼。预计2022-2023年，公司实现归母净利润22.32亿元、27.59亿元，对应EPS分别为1.58元、1.95元，对应PE分别为36.17倍和29.27倍，公司两部分业务差别较大，采取分部估值：考虑公司轨交牵引装备及电气化产品的行业地位，结合行业估值水平，给与公司轨交板块2022年市盈率估值20-25倍；考虑公司作为国产车规级IGBT龙头企业，产能供不应求，结合行业估值水平，给与公司新兴装备板块2022年合理市销率估值12-15倍，对应2022年股价为72.05-90.06元，维持公司“买入”评级。

7 风险提示

下游基建恢复不及预期，疫情超预期发展，市场竞争加剧。

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